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第13部分（第2页）

——沃伦·巴菲特

巴菲特认为，市场先生是不理智的，但市场可以不理智，投资者却不能不理智，这是对理性投资者的最基本要求。

巴菲特在伯克希尔公司1997年年报致股东的一封信中说，投资者不要看到伯克希尔公司当年取得了的超高报酬率就高呼“胜利万岁”。在当时的股市行情下，几乎所有投资者都能通过股市飙升大赚一票，这没什么好奇怪的。理智的投资者反而要注意，当市场先生的这种不理智激情过去后，自己将来的地位会在哪里？

巴菲特虽然被誉为“股神”，可是发生在他身上的投资失误仍然非常多。有一次他在美国佛罗里达大学演讲，有人希望他谈一谈投资上的失误，巴菲特笑着说：“你有多少时间？”意思是说我的投资失误太多了，你有多少时间听我一一叙述？

毋庸置疑，几乎所有投资者的失误都是由于不理智造成的；如果多问几个为什么，这些失误原本可以避免，包括巴菲特在内。不过巴菲特解释说，就他和查理·芒格而言，最大的失误不是做了什么，而是没有做什么。伯克希尔公司有太多太多的购并机会，可是每当机会来临时却有些犹豫，所以错过了太多的能够赚取几十亿美元的投资机会。究其原因在于，巴菲特一贯坚持不投资自己不熟悉的行业，其中最典型的是因为不懂高科技股票而没有投资微软公司，从而丧失了从微软公司股票中赚大钱的机会。

但巴菲特对此毫无怨言，他坦言一开始就不懂微软公司业务，无法衡量这家公司的内在价值。从这一点来看，巴菲特是非常理性的，知道“君子有所为，有所不为”。

不过巴菲特又检讨说，有一只非常值得投资的医疗保健股票，如果投资可以赚几十亿美元，可是他却错过了机会。尤其不应该的是当时美国总统克林顿正推出医疗保健计划，使得医疗保健行业获益匪浅。20世纪80年代中期，伯克希尔公司也应该投资受美国政府支持的一家大型机构房地美公司的股票，结果也错过了这一赚几十亿美元的机会。

在巴菲特看来，每隔几年股票市场总会有一次不理智行为发生，而这时候正是理性投资者抓住机会抄底的好时机。不过如果是在股市高涨的时候，头脑不理智却往往要犯错误。他开玩笑说，当美国股市狂热的时候，他往往会提前抛掉股票换成现金。可是当大把大把现金抓在手里不知道怎么办才好的时候，查理·芒格总是劝他去酒吧转一转，不要总闷在办公室里，以免头脑一热做出什么不理智的投资行为来。

他举例说，他过去购买美国空军运输公司股票的决策，就是在这种状态下作出的。没有人逼他投资该股票，可是由于看到它的价格实在便宜，便不管这个行业根本不值得投资，结果损失了大约亿美元。

那么，普通投资者应该怎么做呢？巴菲特认为，最关键的是“坚持做你懂的生意”。如果仅仅是听见人们提起过某只股票，或者该股票的一些成交量和技术指标看上去不错，或者仅仅因为该股票经营业绩不错，就超出自己的能力范围以及听从其他人的建议去购买，难免会后悔。

他说：“当你做出决策时，应该看着镜子里的自己，扪心自问：‘我以每股55元的价格买入100股通用汽车的股票是因为……’你对自己所有的购买行为负责，必须时刻充满理性。如果理由不充分，你的决定只能是不买。”【巴菲特股市抄底秘诀】巴菲特认为，股市可以不理智，可是投资者一定要理智。当你买入某只股票时一定要多问几个为什么。你必须对自己的行为负责，必须时刻充满理性。如果这个理由不充分，那就不能买。

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理性投资具有两大特点

每个投资者都会犯错，但只要将自己集中在相对少数容易了解的投资个案上，一个理性、知性与耐性兼具的投资者一定能够将投资风险限定在可接受的范围之内。

——沃伦·巴菲特巴菲特认为，市场先生是不理智的，可是投资者的投资行为要理智，这种理性投资有两大特点：一是确定股票的内在价值是多少；二是能以比较大的价格折扣买到该股票。

巴菲特在伯克希尔公司1993年年报致股东的一封信中说，相信β理论的那些学者只知道考察β系数大小，却根本无法分辨销售宠物玩具或者呼拉圈的玩具公司，与销售大富翁与芭比娃娃的玩具公司，两者之间所隐藏的投资风险究竟有多大？每一位投资者当然都会犯错误，但如果他的投资集中在少数几只相对了解的股票上，就能把投资风险限制在可以接受的范围内。

那么，怎样才能做到这一点呢？巴菲特以他自己的实际经历给投资者做出了好榜样。

例如，在评价某只股票的内在价值时通常有三种方法，分别是资产清算价值法、持续经营法、市场经济法。

巴菲特的观点是，采用持续经营法来评估公司内在价值，必须知道该公司的现金流和折现率，而这两个变量是很难确定的。如果他无法确认该股票究竟会产生多大的现金流，他就懒得去进行评估，也就根本不买该股票。最典型的例子是，巴菲特认为他没有能力评估微软公司将来能产生多少现金流，所以虽然他和比尔·盖茨私交很不错，他依然不去投资微软公司。

在对现金流进行具体折算时，巴菲特采用的折现率是美国长期国债的收益率。在他看来，把上市公司的现金流和美国国债收益率相比有两大可取之处：一是收益稳定，而且比较高；二是负债率低。如果某只股票的债务水平较高，巴菲特就会因为担心与之关联的财务风险太大而宁愿放弃投资该股票。究其原因在于，即使投资该股票的交易成本较低，也会因为各种不可预见的风险而成为“雪茄烟蒂式”投资。

巴菲特1988年投资可口可乐公司股票时正是这样考虑的。

当年可口可乐公司的年收益率为（市盈率15倍），比市场平均水平高出30％。当年可口可乐公司的股东收益为亿美元，而当时美国30年长期国债到期收益率为9％。如果用这9％作为折现率计算，可口可乐公司的内在价值应该是÷9％＝92亿美元，这就是1988年可口可乐公司净现金流量现值。

与此同时，可口可乐公司的市场价值为148亿美元，这可以通过当时的股票价格与总股本相乘而得到。148÷92＝倍，表明整个市场投资者愿意以内在价值倍的价格投资该股票，实际上已经考虑到了该公司未来的成长性。

在巴菲特看来，当时他投资可口可乐公司股票的价格从绝对值看并不低，但考虑到该公司未来在不增加资本就可以增加现金流量的因素，他认为投资该股票仍然是非常理性的。

他说，从过去的7年看，1981年至1988年可口可乐公司的净现金流年增长速度达到。如果在他投资该股票以后的10年中，净现金流年增长速度能达到15％，那么第10年的净现金流就会高达亿美元；即使在接下来的第11年起，净现金流增长率降低到5％，仍然以美国长期国债30年期9％的收益率为折现率计算，1988年可口可乐公司股票的内在价值还有亿美元。

退一步说，如果在他投资该股票后的10年中，净现金流年增长速度只能达到12％，按照上述方法计算，1988年可口可乐公司股票的内在价值还有383亿美元；如果净现金流年增长速度只能达到10％，1988年可口可乐公司股票的内在价值还有亿美元；即使情况糟糕透顶，在他投资该股票后的10年中，净现金流年增长速度只能达到5％，当年可口可乐的内在价值还有207亿美元，仍然大大高于当时148亿美元的市场价值。

经过这样一番计算便得知，巴菲特投资可口可乐公司如果从内在价值来考虑无论如何是合算的，这也表明这笔投资是非常理性的。【巴菲特股市抄底秘诀】巴菲特认为，?

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