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第5部分（第2页）

贵州茅台曾经是沪深两市的第一高价股，而今这个位置已经被苏宁电器所取代。我们发现，贵州茅台03年和04年上半年的每股业绩、净资产都高于苏宁电器，尤其是贵州茅台以中国第一名酒的品牌、独特的酱香型白酒这一核心竞争力，其主营业务利润率高达67％，更令主营业务利润率只有8％的苏宁电器望尘莫及。

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第一节　　　绩优高成长股票投资技巧（2）

难道苏宁电器仅凭流通盘2500万股远小于贵州茅台的万股，就可以比后者高出10元价差、享受更高溢价的市盈率吗？

质疑之三：走钢丝的盈利模式能维持多久？

苏宁电器，一方面要让处于微利经营状态的家电厂家让利，一方面又要与强大的电器连锁竞争对手打价格战。尽管近日世界品牌实验室把苏宁电器评为中国电器连锁第一品牌，但以北京为例，苏宁、国美、大中的三国演义尚在进行时，无论在北京还是全国，苏宁均无市场垄断优势，只能依靠大规模网点扩张与大打价格战，这种薄利多销的高成长能维持多久？

2006年下半年，水皮也提出质疑，“中国股市第一高价股不是高科技股，也不是金融股，而是家电连锁股，这本来已经是一个神话，而水皮现在关心的则是，这个神话还能撑多久？苏宁电器的这种牛势，较之已经崩溃的德隆系三驾马车有过之而无不及。”

神话的形成绝对不是偶然的。

苏宁电器的什么特质造就了这一股市神话？

市场中的众多质疑到底客不客观，有没有道理？

苏宁电器，这绝对是值得所有投资者认真思考的案例。

关注苏宁　　源于2003

2003年夏天，我去济南参加山东三联公司举办的一个活动，晚上和经济观察报的记者以及家电行业协会的负责人，很自然地聊起了当时家电连锁行业的竞争格局。他们一致认为苏宁电器的连锁经营业务，在业务规模扩张和盈利模式复制等方面，做的相对更好。而这些正是连锁行业良性发展所需要的最关键的要素，也是高成长类股票的特质。第二年7月，苏宁电器公司成功在深圳中小板上市，发行价每股元，上市当日收盘价为元，流通股一共只有2500万股。

对于这样的好公司，我总是会仔细阅读其招股说明书，对于苏宁电器当然是认真研究，同时留意相关信息。特别是苏宁电器董事长张近东等公司高管在网上路演时，对投资者关心的一些热点问题的回答，让我很有认同感。

张近东表示，“苏宁正致力于连锁的发展，公司会集中精力把有限的资金投入到连锁平台的建设中。公司流动资金状况正常，募集资金将用于投资项目，不会随意地改变募集资金的投向。公司目前没有投资国债或委托理财，也没有这样的打算。如果企业有闲置资金，也不会进行证券投资。公司目前并没有对外担保。”

做企业就应该像张近东表示的那样认真去做，做好主业。我决定持续跟踪研究这家公司。经过多种渠道的调研，我确定这是一家在资本市场上难得的投资品种。

上市以来苏宁电器经营业绩的表现，也证实了我的研究判断，甚至说远远超出了当初的投资预期。应该说，苏宁电器就是在投资组合里面，表现最好、超越你的预期的那种股票。如果是小规模资金投资组合的话，只要组合里有一只苏宁电器这样的股票，就足以使你的股票组合从亏损变成盈利。

2004年底苏宁推出10转10派1元的分红方案，2005年6月30日又推出10转8的分红方案，也就说一年之中股本扩大了倍。

再看苏宁的业绩：2004年底每股利润是元；　2005年底，在股本扩张的情况下，每股利润却达到了元，利润扩张了整整一倍。按复权计算，苏宁的股价在短短两年半中上涨了600元，是发行价的整整40倍。

苏宁电器的高速发展，直接体现在它财务数据上，让我们看看以下这张表。

苏宁电器股份有限公司　　　　财务速览表

报告期每股收益每股净资产（元）净资产收益率（％）主营业务收入（万）净利润

（万元）利润率

（％）每股现金流量（元）

05年年度

04年年报

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第一节　　　绩优高成长股票投资技巧（3）

03年年报

02年年度

2002、2003、2004、2005年以来，主营业务收入增长率，每年同比增长分别为112％，71％，50％，75％；净利润增长率每年同比增长分别为132％，69％，83％，；净资产增长率每年同比增长分别为55％，69％，，41％。

这是多么高速的成长啊，正是如此的速度，才造就了熊市当中的连锁经营股票的高价神话。

2004年的质疑评论属于股市噪声？

也许有投资者会说，事情都过去那么久了，还再旧事重提有什么意义？其实，证券投资的成功，正是建立在对大量证券投资历史案例研究的基础之上的，研究金融史上的案例，一直是我的爱好。

质疑之一，认为财务实力差不多的公司，其股票的价格也应该相似。这听起来是挺有道理的，但是我们反过来想想：有谁规定，业绩一样的公司，股价就应该一样？

所以说到底，单纯地从业绩指标评判不同公司股价的高估和低估，其实是一种市场中普遍不自觉间运用相对估值工具，进行模糊地估值，是这种颇为流行的惯性思维在影响人们。

类似市盈率（PE）、市净率（PB）等财务工具，本来就是估值时的参考工具，不能完全依赖这些相对估值方法给一只股票定价。因为使用这些相对估值工具有一个重要的前提，那就是两个公司在各个方面越相似，相对估值方法就越适用、越准确。

前面的章节中提到，一个有价值的公司应该具备以下六个方面的基本素质：合理的战略目标和产业布局；积极进取的管理层；完善的公司治理结构；持续领先、难以模仿的核心竞争力；可复制的盈利模式和广阔的市场空间。

行业内的竞争对手之间，不可能在以上诸多方面都很接近，而这些方面更是影响市场长期估值的重要因素。

单纯按照业绩指标，仅仅运用相对估值的方法和惯性思维，来评估一只股票股价的高低，这是一种很业余的做法，而且常常会导致在似是而非的感觉中盲目投资。所以，2004年当我看到对苏宁电器的这些质疑时，我并不认可。如无意外，未来的市场将

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