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第3部分（第1页）

方法也可以用来检验在兼并交易中的公司估值的可靠性如何。收购公司和目标公司都寻求比较合理可靠的兼并价格和对其他公司的估价信息。对于公开上市的公司来说如果有激进的股东提起诉讼，法庭会要求这样的证明和显示。

在表中已经显示了如何利用相对于营收，EBITDA，和自由现金流量的比率来使用同类公司比较法。在有些情况下，别的比率也可以在这种方法中使用。这些额外的比率包括诸如人均销售额，人均净利润等等，这些额外的比率应当是有可比性的比率。这些额外的信息可以用来解释或者调整在公司比较法中获得的平均乘数（比率）。经验显示，在实际的兼并交易中，投资银行的确会使用同类公司比较法，并且会使用额外的相对业绩衡量指标来作为补充；以便使得结果更可靠更完整。

9。3公司自由现金流量模型

公司自由现金流量模型的分析方法要求对一个公司或一个投资项目的未来自由现金流量做出预测，随后将这些未来的现金流折算到目前，折现率是用合适的方法来估算获得的。由于未来现金流量的不确定性，这里分步来解释。现就这一方法做出具体的说明，而其中采用的折现率是如何得来的则将在随后的部分做出说明。

自由现金流量的方法将用表中的数据来说明。表中A部分列出基本数据。A部分的前8项代表一个简化的损益表。这些数据都是由收购公司根据目标公司未来几年的财务经营状况而做出的财务预测。第一行是预测的营业收入，第二行则是EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）。第三行扣除折旧从而得到第四行EBIT（未计利息和税项前的利润）。如果其他的收入和费用（除了利息外）为零或抵消后为零，则EBIT就会等于NOI（净运营收益）。第5行扣除利息支出后则得到第6行的EBT（未课税前利润）。第7行扣除税收就得到第8行的净收入。

自由现金流量方法模型的基本原理是要估算未来现金流量。所以下面解释如何从净收入来计算获得现金流量。第9行加上税后的利息支出就获得了第10行，即NOPAT（税后净运营利润）。利用2011年一列的数据，净收入为720，利息支出为300，其税率为40％。　所以有

720　＋　300　x（1…　）=　900　=　NOPAT

另外，NOPAT也可用另一种方式得到。亦即，

1500　x（1–T）=　1500　x（1ǎ？　900＝NOPAT

对NOPAT而言，要加上折旧（因为这是一个非现金扣除）。这样总现金流就是1400。由于资本支出所花费的现金流为900，以及净运营资本增值为400，从而得到净现金流量在2011年为100。　净现金流量一般称为自由现金流量，即在A部分第11行所标明的。

下面分析折现的步骤。在例子中的2011年到2015年，这里用常用的现金折现方法来计算现金现值的数量。第12行直接显示了折现现金流量的折现因子数值；第13行显示了折现后的每一年现金流量的现值；第14行显示了5年初始期的现金现值之和，其数值为502。换言之，502就是公司在过去5年的价值增长的总额。但是只要一家公司在投资方面的收益超过资本成本，那么该公司总是要进行一系列的投资。下一步考虑在前5年之后的情况。如果假设在前5年一直是超正常增长，这是一个该公司比竞争对手更有竞争优势的时期。但是随着时间的推移，竞争对手也会减少成本，提高产品质量，或者通过模仿或学习从而消减该公司的竞争优势。这些可能的变化都反映在表中前5年的阶段。

尽管实际情况有多种可能，为了说明基本原理，这里假设该竞争优势在五年末完全消失了，并且该公司不再能找到任何创造正净现值的投资项目。在第6年及其以后的年份其收入均为17796。　如果是这样，资本支出将会恰好被第6年以后的折旧所抵消。运营资本也不再增长，因为运营资本是和营业额相关联的，但营业额不再增长。所以，第6年的自由现金流量将会是NOPAT（税后净运营利润）；　而且该NOPAT（税后净运营利润）和2005年的数值是一样的。就如同在表中A部分的第10行和表B部分的第2行所示，其金额为1602。由于折旧和资本支出（都是890）相互抵消，1602就是自由现金流量，并且在模型中持续保持不变。所以，从本质上讲，这是一个永续年金（perpetuity）问题，故其现值可用如下公式计算：

现值　=　现金流折现率　=现金流k

折现率在前5年的初始期为10％。但在终期这一年，折现率可能是不同的。但是折现率到底是变高了还是变低了，在实际中取决于公司所在行业的具体情况。

在表中的末期采用12％作为折现率。当用永续年金的公式来折算1602，就会得到13347，就如同在表中B部分的第4行所显示的。但这是从现在开始看五年以后的值，所以又要利用前5年期10％的折现乘数来再次折现，所以终期现金流的现值为8287。

表中C部分来说明企业价值和净资本价值之间的关系。在这里的例子中，企业价值就是初始期和终期的现值之和，即为8789。由于已经有了评估得到的运营现金流量，只需又加上超额现金（一般就指有价证券账户，在这个例子中假设为零）。然后扣减生息债务（假设为3000），从而获得净资本价值为5789。　如果这个公司有200股在流通，则每股市价应为。

表　用一个例子分步显示了如何用折扣现金模型来对公司进行估值。这些估值既可以用计算器来计算，也可以用Spreadsheet表来展示。在这一过程中，更多的财务含义也体现了出来。

表

A　部分　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　年份　　　　　　　　　　　　1　　　　　　　　2　　　　　　　　3　　　　　　　　　4　　　　　　　5　　　　　　　N　＋　1

2011　　　　　　2012　　　　　2013　　　　　　2014　　　　2015　　　　　2016

营业收入　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　10000　　　　　11550　　　　13340　　　　　15408　　　17796　　　　17796

EBITTDA　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2000　　　　　　2310　　　　2668　　　　　　　3082　　　　3559　　　　　3559

折旧　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　500　　　　　　　577　　　　　667　　　　　　　　770　　　　　890　　　　　　890

EBIT　=NOI　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1500　　　　　　1732　　　　2001　　　　　　　2311　　　　2669　　　　　2669

–利息支出　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　300　　　　　　　346　　　　　400　　　　　　　　462　　　　　534　　　　　　534

EBT　=（4）–（5）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1200　　　　　　1386　　　　1601　　　　　　　1849　　　　2136　　　　　2136

–扣税（40％　税率）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　480　　　　　　　554　　　　　640　　　　　　　　740　　　　　854　　　　　　854

净收入　=（6）…（7）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　720　　　　　　　832　　　　　960　　　　　　　1109　　　　1281　　　　　1281

＋　利息支出x（1　…税率）=（5）x（1…税率）　　　　　　　　180　　　　　　　208　　　　　240　　　　　　　　277　　　　　320　　　　　　320

NOPAT　=（4）x（1–税率）=（8）＋（9）　　　　　　　　　　　900　　　　　　1039　　　　1201　　　　　　　1387　　　　1602　　　　　1602

10a。　＋　折旧　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　500　　　　　　　577　　　　　667　　　　　　　　770　　　　　890　　　　　　890

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